CONSEIL

LA REPRISE PAR LBO
TROIS EFFETS DE LEVIER

Revue PME - n°27 - SEPT - OCT -NOV 2006

LBO, LBI, LMBO, BIMBO… Des termes de plus en plus familiers qui cachent des opérations financières complexes. Apparues dans les années 80 dans les pays anglo-saxons, elles se développent fortement aujourd'hui en France.

«Le repreneur qui ne possède pas suffisamment de fonds pour acheter une société peut choisir de constituer une société appelée holding dont l'objet est de racheter les parts ou les actions de la société cible. Le but du montage est alors de faire intervenir un partenaire financier - une banque ou un capitalrisqueur par exemple - qui prête de l’argent à la société holding. Cet emprunt, qui s'ajoute aux fonds apportés par les actionnaires de la holding, permet l’acquisition des titres de la société cible», explique Thierry Lamarque, Président d’Althéo. Et la rentabilité des capitaux propres investis (15 à 25%) est en général bien supérieure à celle attendue avec les produits monétaires ou obligataires. Quant à la holding, elle ne correspond pas à une forme juridique spécifique de société, mais revêt souvent la forme de société commerciale (SA, SAS, SARL, etc.). Il existe également des holdings, sociétés civiles, dont le capital présente la caractéristique d’être détenu par les membres d’une même famille. La holding a une fonction de contrôle du capital et un rôle de «manager». Le nombre de rachat d’entreprises de cette dernière décennie a entraîné un accroissement spectaculaire des opérations à effet de levier de type MBO, MBI, BIMBO… Derrière ces termes de plus en plus courants, et dont l’abréviation générique reste «LBO» se cachent des opérations financières complexes qui sont apparues au milieu des années 80 en France. Le LBO est la technique de reprise utilisée pour la prise de contrôle d’une société par une personne physique, par ses salariés ou par une autre société. Les MBO (Management Buy Out) et MBI (Management Buy-In) désignent les opérations de rachat d'une société avec effet de levier. Mais, dans le MBI le repreneur vient de l'extérieur dans le capital de la société (buy-in), alors que dans le MBO, il est issu de celle-ci (buyout). Il est encore possible d’alourdir le scénario avec le BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) lorsque l'équipe de repreneurs est composée à la fois de cadres de la société cible et de dirigeants extérieurs. A savoir : Les dirigeants arrivant à l'âge de la retraite ne trouvent plus forcément un repreneur au sein de leur famille. Ils se tournent plus volontiers vers leurs cadres que vers des concurrents pour transmettre et pérenniser l’entreprise. «Derrière ces différentes définitions, on trouve en fait un seul et même mécanisme : le rachat d'une entreprise avec effet de levier c'est-à-dire avec endettement bancaire. En théorie, le LBO permet de racheter une société pour moins de la moitié de sa valeur. Par exemple, pour une société valant 6 millions d'€, les dirigeants investissent 2 millions d’€ accompagnés par un fond qui investit 1 million d’€, soit 3 millions d’€ capitalisés dans une société holding. Cette dernière réalise un emprunt de 3 millions d’€ garanti par l'activité de la société cible. Ce prêt associé au capital correspond à la valeur de la société cible, soit 6 millions d’€.A la fin de l'opération d'acquisition, les dirigeants détiennent la majorité de la structure pour un investissement de seulement 2 millions d’€», commente Thierry Lamarque. Le principal avantage de ces opérations est de permettre à des cadres dirigeants ou à des investisseurs de prendre le contrôle d'une société cible avec un apport personnel minimum. L'emprunt contracté pour l'acquisition de la cible sera financé par la remontée des dividendes nets de la cible vers la holding. Attention ! une telle opération n'est pas sans risque.

Dans certains cas, les fonds propres de la holding sont insuffisants pour pouvoir emprunter le montant nécessaire au rachat de la cible. L'emprunt bancaire classique va être doublé par un autre emprunt (obligations convertibles, obligations à bons de souscription d'actions,…) mieux rémunéré. Cet emprunt complémentaire est en général apporté par des Capitalinvestisseurs. «L'emprunt bancaire classique prend le nom de «dette senior»», précise Thierry Lamarque.

LE REMBOURSEMENT DE LA DETTE

La complexité de ces opérations est de procéder à un montage solide qui permettent tant à la cible de faire face à ses investissements pour assurer sa progression et sa rentabilité, qu'à la holding de faire face à sa dette. La réussite de l'opération réside essentiellement dans la capacité de la cible à générer des cash-flows nécessaires et suffisants à la remontée régulière de dividendes vers la holding. In fine, toute la difficulté reste le remboursement de l'emprunt. Pour cela : «Il faut que la rentabilité de la cible soit largement supérieure aux anuités de l'emprunt. Lorsque les cadres sont repreneurs, ils sont soumis à une pression intense pour dégager des revenus croissants en un temps limité. Etant partie prenante de l’affaire, ils sont d’autant plus efficaces», rappelle Thierry Lamarque. Les cadres clés de la société cible peuvent être intéressés au succès de l’opération. Associés au capital, leur package est complété par une part des éventuelles plus-values que le ou les fonds d’investissement sont prêts à rétrocéder aux cadres dirigeants en cas de réussite du LBO. les rétrocessions se chiffrent souvent en multiples de milliers d’euros par manager. Au-delà du levier financier existe un levier fiscal puisque les intérêts de l’emprunt sont fiscalement déductibles au niveau de la holding.Afin d’accomplir l’effet de levier fiscal, le ou les repreneurs devront choisir de soumettre le groupe ainsi constitué au régime d’imposition le plus adéquat, parmi lesquels, le régime des sociétés mères et filiales et celui de l’intégration fiscale. Quant à l’effet de levier juridique, il consiste à utiliser le droit des sociétés pour augmenter l'effet de levier financier. Les repreneurs peuvent multiplier leur force de contrôle sur la société cible en procédant à la création de plusieurs sociétés holdings en cascades. Il peut être possible de créer autant de holdings que nécessaire. Mais, attention à la lourdeur administrative occasionnée par de multiples créations de holdings. On recommande en général de n’utiliser qu’une holding en choisissant la forme de cette société de manière à accroître le pouvoir de contrôle d’un repreneur minoritaire. Deux formes de société peuvent être ainsi utilisées la Société en Commandité par Action (SCA) et la Société par Actions Simplifiée (SAS).

LES LIMITES DU LBO

Les risques d’échec de la reprise par LBO existent. Pour y remédier en tout premier lieu il est impératif que la cible soit suffisamment rentable. Par exemple, la sécurité financière n'étant pas le propre des jeunes PME, rares ont été celles à pouvoir réaliser un LBO. Les banques sont le plus souvent réticentes car elles n’ont pas une grande visibilité du cash flow. «La société cible peut également connaître des difficultés et une baisse d’activité qui n’ont pas été envisagées dans le plan de financement. Or, la dette senior doit être remboursée dans les 5 à 7 ans. Pour éviter ces risques, la pratique recommande une gestion raisonnable des distributions de dividendes : si une société dégage 100 de bénéfices, elle utilise 60 à 70 pour rembourser la dette et 30 à 40 pour l’exploitation de la société», expose Thierry Lamarque. «D’autres risques sont à prendre en compte et non des moindres : la mésentente entre le repreneur et le vendeur pendant la période d’accompagnement ou même, la mauvaise qualité du repreneur qui peut mener à la catastrophe».

En conclusion, la technique du rachat avec effet de levier est particulièrement bien adapté aux problèmes de transmission patrimoniale. C'est pour cette raison que ce type d'opérations est amené à fortement se développer. Mais, si la technique de LBO présente des avantages indéniables du point de vue financier ou fiscal, il est néanmoins recommandé de prendre en compte le scénario de l’échec du plan de financement dans le montage juridique.

Sommaire numéro n°27